前文小序：上周上证指数站上3800点创下近十年新高，自924行情以来高涨幅度特出40%，自4月初黄金坑以来高涨幅度接近25%，已基本稳当咱们对于本轮替动性牛市的心思预期，后续持以追踪立场，大有可能进一步高涨，但脚下对于短期大盘指数进一步进取空间已经难以合理预估。客不雅而言：当前高涨环境依然看不到基本面的执行撑持，盲目参考14-15年模式，导致慢牛转快牛以致形成疯牛实则是是不成取的，进取空间大幅打开照旧有赖于”三头牛“的冉冉已毕。

短周期视角，区别于2014年-2015年牛市增量资金来自于加杠杆与场外配资，这次更多来自于由债转股的再平衡，此类资金对估值与基本面匹配性有较高要求，这管理应前纯真基于流动性牛市的大盘进取空间。长周期看，经过当前国度股市平准资金构建+社保、保障等耐久成本入市+ETF类被迫耐久器具丰富发展+提倡高分红价值创造模式，形成类媲好意思股化“颤动慢牛”模式才有望信得过实现"住户入款搬家"，背后本色是股市生态升级优化，耐久耐性成本掌持最终订价权。

结构上，上周科创50指数大涨13%，和创业板指进一步大幅领涨，咱们无意去进一步强调或者诊治“Q3输赢手是创业板指和基于产业逻辑的科技科创”与“反杠铃逾额”这两个不雅点，其前瞻准确性事实或许已胜于雄辩。

终末，结合本年以来的A/H轮动高涨特征以及鲍威尔传递彰着降息鸽派信号，这或默示：相同具有相对低估值和“反杠铃策略”属性的恒生科技有望迎来补涨，此前“港股科技会跟上来”的前瞻判断有望得回进一步考证。

上周上证指数涨3.49%，沪深300涨4.18%，创业板指涨5.85%，科创50涨13.31%。成长作风阐述强于价值作风，小盘股涨幅居前，上周至A日均交往额25874亿，环比上周有所上升。

上周科创50指数和创业板指进一步大幅领涨稳当咱们自7月初《最好遴荐：创》和《初次向杠铃逾额发起挑战！》以来一直反复强调的不雅点：当前以银行-微盘为代表的极致杠铃策略尚存一定十足收益空间，但逾额灵验性下滑，对应“反杠铃逾额”判断；以相对低估值“中间资产”正迎来十足收益和逾额收益回摆，咱们依然执意Q3输赢手是创业板指+基于产业逻辑的科技科创。

在此，咱们再次强调：基于最新社融数据，不错看到主动信贷创造论下社融延迟以及股债资产树立再平衡经由仍在持续，当前基于流动性步入牛市已然明确，A股大盘指数仍将在“银行搭台，多方唱戏”下看护超预期强势。

对于大盘指数：上周上证指数站上3800点创下近十年新高，自924行情以来高涨幅度特出40%，自4月初黄金坑以来高涨幅度接近25%，已基本稳当咱们对于本轮替动性牛市的心思预期，后续持以追踪立场，不排斥进一步高涨，但脚下对于后续大盘指数进一步进取的空间难以合理预估。当前环境依然脱离基本面的执行撑持，盲目参考14-15年模式，导致慢牛转快牛以致形成疯牛实则是是不成取的。

1、值得认果然是：基于长周期视角，信得过感性的“住户入款搬家”以致于将股市替代房地产成为住户资产新的蓄池塘，对应“好意思股化”颤动慢牛，是构筑在增量资金入市轨制构建以及通过耐久成本机构化投资的耐久致力的基础上。客不雅而言：经过当前国度股市平准资金构建+社保、保障、公募等耐久成本入市+ETF类被迫耐久器具的丰富发展+提倡高分红的价值创造模式，这种“颤动慢牛”模式进程已经启动，背后的本色是股市生态发生革新，耐久成本掌持最终订价权。

2、需要提醒的是：基于短周期视角，区别于2014年-2015年牛市增量来自于场外配资加杠杆，这次增量资金更多来自于对中期悲不雅预期改善之后由债转股的再平衡，此类资金依然对估值与基本面的匹配性有较高要求，这管理了当前纯真基于流动性牛市的大盘进取空间。

对于结构作风：反银行-微盘杠铃逾额与中间资产逾额收益回摆是最要津的底色。上周创业板指和科创50再度大涨，显然市集当前市集处于流动性驱动的“第一头牛”的进程中。咱们无意去进一步强调或者诊治“Q3输赢手是创业板指和基于产业逻辑的科技科创”这一不雅点。

同期，结合本年以来的A/H轮动高涨特征以及鲍威尔在JH央行年会演出讲传递彰着鸽派信号，好意思元走弱灵验缓解港币在增值经由中靠近的流动性压力。历史上看，好意思联储降息阶段恒生科技的十足收益阐述王人较为凸起的，这或默示：相同具有“机构重仓”和“反杠铃策略”属性的恒生科技，在科创50指数与创业板指大幅领涨接近新高的布景下有望迎来补涨接下来“港股科技会跟上来”的前瞻判断有望得回进一步考证。

1、以当前上证综指回到2021年高点四肢参照，不错看到：面前相对距离2021年高点空间最大的是恒生科技，当前点位距离2021年高点有翻倍的空间，创业板指、沪深300、上证50与科创50则大致还有40%傍边的空间。

2、本年以来“港股先涨，A股后涨”：自7月初咱们淡薄“最好的遴荐:创”于今：创业板指大涨24.60%，涨幅特出中证2000等小微盘指数，科创50在上周大幅高涨后，岁首以来涨幅基本追平创业板指达到24.36%。与之形成明显对比的是：恒生指数和恒生科技的涨幅分辩惟有5.26%和6.50%。

3、从60日滚动收益率差值来看，历史上创业板指和恒生科技两者存在明确轮换轮动关系，当创业板指涨幅源流恒生科技20pct时，多数意味着恒生科技相对收将迎来补涨，面前两者收益率差值已经来到23pct。

总结而言：基于“反杠铃逾额-中间资产回摆”作风大切换，咱们反复强调的不雅点是：大盘指数进取空间信得过打开需市集从流动性牛-基本面牛-新旧动能转动牛实现“三头牛”已毕革新，这是畴昔一年冉冉考证的经由：即1、短期流动性牛市+2、中短期基本面牛（基于中好意思欧共振实现经济周期回摆，瞻望年底前启动，仍需不雅察证据）+3、中耐久新旧动能转动牛（来岁上半年证据，基于房地产对经济负面影响渐渐趋于尾声，仍需不雅察证据）。

据此，咱们当前对于结构排序是：1、基于流动性牛市：低估值大盘科技成长类（比如创业板指）+基于产业逻辑的科技科创类（改进药、AI与半导体）;2、基于基本面牛市：出海+大家订价资源品类（恭候中好意思欧经济共振）;3、基于新旧动能调度牛：国内订价类周期品+传统虚耗类大盘成长（后周期）。

1.近期职权市集迫切交往特征梳理

结合近期与市集投资者的交流，复盘上周大家和A股的行情与市集环境，有以下几个特征值得关注：

上周主要好意思股指数普涨。截止2025年8月22日星期五，纳指累跌0.58%，标普500累涨0.27%，谈指累涨1.53%。盘面上，能源板块以2.81%的涨幅领涨；房地产、金融、材料、工业、医疗保健和可选虚耗板块紧随自后，分辩高涨2.42%、2.14%、2.12%、1.78%、1.44%和1.28%；公用办事和闲居虚耗板块涨幅较小，分辩为0.43%和0.32%。通信服务和信息时间板块逆势下落，跌幅分辩为0.88%、1.60%。

上周周一至周四（8/18-8/21）好意思股资格四连跌，从国外市集阐述及音信面来看，主要影响身分如下：一、特朗普称，将在畴昔两周内通知对半导体征收新关税，税率可能高达200%-300%。不外面前具体税率与范围未明，关系行业和投资者靠近不信服性。。二、MIT叙述发现，高达95%的企业从其生成式AI投资中得回的答复为零。在好意思股估值高企之际，这一论断疏导Altman近期对于“投资者过于同意”可能正在形成AI泡沫的言论，严重打击了市集信心。三、在杰克逊霍尔央行年会当地选择采访时，来岁FOMC票委哈玛克说，通胀过高且已往一年呈升势，如果未来就要作念决定，她不会提拔降息；本年FOMC票委施密德对市集热烈预期的9月降息阐述逗留，称面前降息需要相称明确的数据，他不确信降通胀取得富饶进展。四、标普公司Markit PMI骄傲制造业举止以2022年3月以来最快速率延迟，抽象PMI 8月升至本年以来最高水平。企业订价才气增强，将关税带来的成本上升越来越多地转嫁给客户，市集对9月好意思联储鹰派预期抬升。

周五，杰克逊霍尔会议上鲍威尔大超预期放鸽，强调办事风险，为降息洞开大门，瞻望关税一次性推升价钱，但需时辰体现影响。鲍威尔通知好意思联储货币政策框架诊治，淘汰容忍高通胀政策，承诺力保耐久通胀预期锚定，好意思股应声高涨，标普500当日高涨1.52%，谈琼斯指数当日高涨1.89%，超周一收盘价，全周收涨。

咱们觉得，上周好意思股主要受9月降息预期影响大幅波动，杰克逊霍尔会议前市集对好意思联储立场偏鹰预期推动好意思股下行，央行年会中鲍威尔超预期鸽派转向推动好意思股逆势大涨。

欧股列国股指普涨。欧元区STOXX50（欧元）收涨0.73%，德国DAX收涨0.02%，法国CAC40收涨0.58%，英国富时100收涨2.00%。富时100的高涨主若是由虚耗和医疗类股票推动。英国7月CPI同比3.8%，攀升至18个月高点，航空票价、栈房和汽车燃料价钱高涨是推动通胀加速的主要身分，交往员已大幅下调对英国央行降息的押注。但是富时100指数中包含大王人跨国公司，其大部分收入来自国外。英镑因通胀数据公布后走强，对跨国公司而言，英镑走弱反而有益于其国外收入的价值。

上周港股宽绰收涨。恒生指数累涨1.65%，恒生科技指数累涨1.52%。行业上，非必需性虚耗业和资讯科技业板块涨幅较大，分辩高涨1.64%和1.57%；电讯业、必需性虚耗和医疗保健业紧随自后，周涨幅分辩为1.00%、0.91%和0.83%；工业、抽象企业和金融业涨幅较小，分辩为0.51%、0.27%和0.11%；地产建筑业、公用办事、能源业和原材料业板块逆势下落，跌幅分辩为0.62%、1.63%、1.76%和2.15%。

第一，上周上证指数涨3.49%，沪深300涨4.18%，中证500涨3.87%，创业板指涨5.85%，恒生指数涨0.27%。成长作风阐述强于价值作风，小盘股涨幅居前，行业方面光模块、炒股软件行业领涨。上周至A日均交往额25874亿，环比上周有所上升。

第二，增量资金层面，南向资金在6月份归附流入并在7月于今加速流入，上周南向资金不绝净流入，2025年以来南向资金累计流入港股达到8910亿元。从结构上看，相较5月和6月南向资金全面流入高股息而言，8月南向资金在结构上运转小幅流出部分港股高股息（运营商、电力），况兼麇集卖出港股新虚耗，净流入地方主若是互联网和汽车等成长地方。

ETF资金方面：上周ETF资金出现彰着分化，沪深300ETF小幅净流出33.20亿元，而上证50ETF和中证500ETF分辩净流入25.06亿元和46.85亿元，而阐述凸起的科创板ETF不绝大幅流出156.94亿元。主题ETF方面，芯片ETF看护净流出70.27亿元，港股互联网则进一步大幅净流入93.49亿元。

第三，上周上证指数一度站上3800点，创下了近十年的新高，况兼创业板指和科创板再度大涨，稳当咱们7月以来淡薄三季度输赢手是创业板和科创板，以及“反杠铃策略”占优的不雅点。短期来看，市集当前仍然处于流动性驱动的“第一头牛”的进程中，恭候基本面考证和景气扩散后干预“第二头牛”（详见此前周报《论：三头牛》）。而流动性驱动的特征是面相持续新高的板块，资金会遴荐进行高下切换和轮动，尤其是对于当前市集较为极致的成长作风而言，如果说在6月底咱们不错证据创业板指是一个处于估值凹地的板块，那么跟着创业板指的大幅高涨，同为机构重仓地方的港股科技互联网的滞涨则愈加凸起。在此咱们淡薄三个视角的不雅察。

从交往视角看，7月初咱们淡薄“最好的遴荐:创”于今，创业板指大涨24.60%。涨幅特出中证2000等小微盘指数，科创50则在上周的大幅高涨后，岁首以来涨幅基本追平创业板指，来到了24.36%，大幅度源流主要宽基中处于较高水平。形成明显对比的是。恒生指数和恒生科技的涨幅分辩惟有5.26%和6.50%，以致低于沪深300和上证50指数。

以2021年高点四肢参照，统计当前核心指数的最新收盘价高涨至2021年高点所需涨幅，面前上证指数已经冲突2021年最高点，万得全A和中证红利也险些追平2021年高点，中证2000为代表的小微盘已经彰着特出2021年高点。面前相对距离2021年高点空间最大的是恒生科技，当前点位仅有2021年高点的一半。

进一步将相同具有“机构重仓”和“反杠铃策略”属性的恒生科技和创业板指进行对比，从60日滚动的收益率差值来看，历史上两者存在明确的轮换轮动关系，当创业板指的涨幅源流恒生科技20pct时，经常意味着恒生科技的相对收益迎来回转（例外情况是2021年机构极致抱团行情，导致收益率差值扩大至30pct以上），面前这一收益率差值已经来到23.41pct，这相同印证了咱们的论断：恒生科技互联网有望成为反杠铃策略布景下的补涨地方。

从资金面视角看，港股面前股价相对处于低位，但从资金面来看，却不停有增量资金涌入，一方面是南向资金近期加速流入港股，本年净流入近9000亿元，7月于今净流入1903亿元，且流入地方明确由高股息转向互联网（腾讯、小米、阿里等）、汽车和部分改进药；另一方面是大王人资金通过恒生科技/恒生互联网ETF大幅净流入，7月于今累计净流入达到476亿元。

从宏不雅视角看，鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上的演讲，传递了较为鸽派的信号，9月大约率将开启降息，这将平直缓解港股自8月份以来面对的流动性逆境。8月中旬以来，从本年6月运转一直看护低位的HIBOR利率俄顷运转飙升，隔夜HIBOR利率飙升260bps，同期港元对好意思元汇率大涨，香港银行间市集流动性全面收紧。本次香港市集流动性的大幅紧缩与旧年8月的日元、本年4月至5月的新台币、港元访佛，又是新一轮套隔断往（carrytrade）的逆转。

由于6月中旬后港币汇率持续处于弱方保护，金管局被迫回收了约略1200亿港元流动性，5月投放的1300亿流动性险些被回收殆尽。隔夜HIBOR也从7月下旬起就冉冉回升，8月19日一度上升至2.89%的水平。于是8月13日运转，大范畴套隔断往平仓拉开序幕。港元空头被迫买入港元平仓，推动港元汇率飙升；或者借入港元回补头寸，带动港元拆借利率急剧回升。而从历史上看，流动性剧烈收紧，会对港股市集产生短期的冲击，疏导A股市集权贵的流动性驱动行情，此消彼长下导致本年8月份以来港股市集阐述较A股偏弱。

而积极的变化在于，鲍威尔放鸽之后推动好意思元贬值和好意思债利率下移，灵验缓解了港币在增值经由中靠近的流动性压力。历史上看，好意思联储降息阶段恒生科技的十足收益阐述王人是较为凸起的。

中耐久来看，接洽到当前我国经济场合的现实，无法断言新旧动能调度已然告捷，但参考日本2012年前后新旧动能调度的教导，代表新动能的产业催化密集出刻下，经常会迎来一轮以大盘成长、龙头企业（也即是所谓“中间资产”）为引颈的市集行情。而尽管“杠铃策略”并非从此失效，但可能受到阶段性挑战。咱们觉得，当前中间资产（大盘成长）主要赚两部分的钱：先赚经济企稳且盈利筑底后，悲不雅预期修正和估值拓荒的钱；再赚景气回升后，功绩增长的钱。面前主要赚第一部分的钱，而这种大盘成长对“杠铃策略”的挑战可能失败，其原因就在于第二部分的钱未必能赚到，还需要追踪不雅察产业催化、政策提拔及下贱需求对景气度的影响。

第四，短期而言一个迫切的问题是，跟着沪指冲突3800点来到近十年高点，后续空间还有多大？面前市集走到什么地步了？根据咱们此前周报淡薄的“三头牛”不雅点，当前市集处于流动性驱动牛市的中后段，在这一阶段，机构得回逾额收益的难度会不停增多，不雅察主动型基金相对沪深300的逾额收益，以滚动20个交往日的收益率差值来看，历史上这一差值基本看护在正负4个百分点以内，当前这一收益率差值来到了4.25%，这意味着短期主动型基金的逾额收益空间可能会受到压制，获取逾额的难度在提高。访佛的景色在2014年-2015年的牛市进程中也不错不雅察到，其时主动型基金滚动逾额收益的阈值在正负10%傍边，而到了2015岁首，流动性驱动牛市干预中后段，场外杠杆资金和融资盘加速入市，市集短期转颤动后在2015年3月运转再次开启高涨，但机构的逾额收益却不停回落直到2015年5月市集干预“终末的荒诞”。

面前来看，咱们研判市集短期节律的核心照旧增量资金：相较于7月份咱们淡薄的主动型公募仓位回补和股债跷跷板两大增量资金逻辑，8月以来增量资金又有了边缘变化，尤其是融资盘资金仍在加速流入不绝推动小微盘改进高，但机构资金的边缘增量，也即是所谓“住户入款搬家”的逻辑还有待考证。值得认果然是，当前市集高涨的斜率以及融资资金的活跃度相较2014-2015年照旧相比和煦的，从融资余额占流畅市值比重来不雅察，融资资金还有进一步流入的空间。这意味着，既然当前最明确的增量资金趋势来自融资资金，机构资金获取逾额收益的难度又在提高，咱们觉得，对于公募机构而言，应该预防低位补涨板块和高识别度的品种，基本面质料和功绩已毕度随机并非最核心考量。需要这样作念的原因是，融资资金并非只流入小微盘范畴，举例8月于今融资净买入前三名的股票分辩是：寒武纪、东方资产和中芯国际，7月的前三名则是东方资产、新易盛、中际旭创，不错看到融资资金流入麇集于科技龙头，并能够和机构重仓形成“共振”。

具体来看几大资金的边缘变化：

第一，主动型公募回补低位核心仓：咱们通过计议主动型基金重仓股的超大单主动净买入额（按照持仓市值进行加权），制作东动型基金重仓股资金净流入指数，能够通过重仓股的资金流向近似表征主动型基金是否主动净流入。根据上述的计议，咱们能够发现主动型基金在2024年于今有三波权贵的流入，分辩是2024岁首、2024Q3和2025岁首。其中2024岁首和2025岁首的两轮替入，王人让主动型基金取得了较为权贵的逾额收益，而2024Q3的流入则是偏左侧，并在924行情之后出现了止盈性质的流出。2025Q2运转，主动型基金永恒保持净流出的趋势，尽管机构重仓股阐述与市集接近，但机构对于后市的不信服性保持严慎，永恒未有加仓行动。改换点出面前6月中旬，从6月16日运转，跟着关税恬逸和政策预期的升温，主动型基金重仓股冉冉得回资金的净流入，这也平直带动了以创业板为代表的大盘成长范畴的占优。这一轮持续流入一直持续到7月底，相对应的所以创业板、科创为代表的机构重仓大盘成长范畴得回彰着逾额收益。

然则，主动型公募的增量资金并非来自基金新刊行，7月主动型基金新发份额为97亿元，并莫得彰着提高。因此主动型公募的流入更多以仓位的提高以及作风再平衡来实现的，这就导致当机构重仓行情演绎一个多月后，增量资金的流入趋势出现了权贵衰减，这意味着在8月下半月，“反杠铃策略”的行情演绎更可能由扩散转向缩圈和切换。

第二，股债资产树立再平衡：近期市集反弹除了主动型公募的回补仓位之外，还存在一批来自债券市集资金的流入，跟着债市反弹后利率靠拢前低，空间越来越小，极低的利率以及期限溢价使得大王人固收+资金堕入功绩惊恐中，因而对于职权市集的契机尤为关注。因而形成了明确的股债跷跷板，在6月25日尤为彰着，典型的时辰窗口是下昼2点以后，既是大盘指数再度拉升的节点，亦然能够不雅察到公募在并吞节点卖出利率债，30年国债期货同步大幅下落。同期，在7月4日的指数冲高回落经由中，也不错不雅察到国债期货的同步反向变化。事实上，把视角拉长到近几年的股债行情来看，跟着利率债的空间不停被压缩+拉永远期的边缘收益下降+银行间流动性不信服性导致加杠杆风险提高，债券市集的资金存在较大的增厚收益需求。尤其是本年以来，每一轮大盘的脉冲上行总能看见长债利率的同步回升，这种股债跷跷板意味着债券市集资金会成为职权市集行情的迫切助力。

股债资金树立再平衡的趋势相同在近期发生边缘变化，从7月底运转股债跷跷板的趋势冉冉变弱，而跟着指数的不停新高，股债跷跷板再度出现。天然固收+产品的新刊行量的变动相同较为和煦，6月和7月的新发份额分辩为91亿和104亿。但拉长来看，股债再平衡的经由执行上是对2021年以来，资产树立范畴由股向债出动的趋势进行回转订价。咱们计议了搀和型的公募基金产品（包括偏股混、偏债混、活泼树立、平衡混、一级和二级债混基金）的股债市值差距，在2013年-2020年股债树立市值王人看护着大致的平衡，莫得拉开彰着差距。而从2020年6月运转的一轮股债跷跷板行情，推动资金由债向股切换，并在2021年中将股债市值差距拉开到2万亿元。随后从2022年于今，市集资格了一轮由股向债的资金出动，并伴跟着股市走弱而债市走强，当前股债市值差距已经收缩到5000亿元的历史低位。当前如果触发访佛2020年6月的由股向债出动的股债再平衡行情，那么潜在的资金范畴可能接近1.5万亿元。

第三，融资资金加速流入催化小微盘：跟着获利效应扩散，当前增量资金已经有共振迹象，一方面是前边提到的机构资金运转入场况兼形成一定获利效应，另一方面是此前流入偏慢的两融资金也在7月加速流入，当前融资余额来到2.1万亿，冲突3月的高点1.94万亿，并不停创下新高，7月于今融资盘净流入达到2793亿元，融资资金的活跃度彰着提高。而咱们追踪的散户风险偏好也来到了63.89%，这个水平已经接近2021年以来的次高点（仅低于9.24行情）。

第八，当前中短期市集资产价钱的演绎旅途与2009年、2014年存在高度相似之处，均呈现出“社融回升+ 银行主动信贷延迟+ 股债资金再树立”的典型特征。2009年与2014年，宏不雅环境均资格了外部需求疲弱、里面通缩压力上升的阶段，政策层面则通过信贷延迟对冲需求下行，形成银行体系广义信贷加速投放、社融增速同步回升的模式。生意银行主动信贷延迟的笔据是，岁首以来社融增速触底回升，同期包括信贷在内的广谱利率回落，这一量升价跌的组合反馈出信贷的增长更多为供给驱动而非需求拉升。

访佛地，2025年以来，生意银行再度展现出较强的信贷投放意愿，在实体需求端偏弱的布景下，信贷延迟更多呈现出供给驱动特征。这仍是由中，资金从银行体系向非金融部门主动注入，曲折推动了股票市集估值拓荒（尤其是中小盘股票）与债券市集利率下行，形成典型的资金从债向股的再树立。

而基于主动信贷延迟逻辑下市集演绎轨则的类比，咱们以2014年为参考，不错看到通盘作风轮动的轨则体现为，2014岁首银行搭台推动指数上台阶，随后扩散至非银跟涨，2014年中旬银行冉冉跑输，但科技成长作风致力，终末在2014年底银行、保障和券商为代表的大金融板块集体爆发，推动指数加速冲顶。相同的轨则也适用于2015年，在2014年底大金融板块爆发后，风险偏好和流动性赶快外溢至科技成长作风，于是作风再度从大金融切换至科技成长。

第七，对于大势的中耐久判断核心：来自于咱们觉得天然短期问题（国内对冲政策、基本面以及中好意思关税问题）有不信服性，但对于一系列中耐久悲不雅问题的领路已出现乐不雅改善预期。当中国地产+建筑占GDP比重富厚，新经济进一步提高占比，对应中国GDP增速看护富厚，那么某种程度上中国经济完成房地产到制造业的叙事变化，这个变化有可能在畴昔的某个时刻发生，这种变化与2012年之后的日本股市如出一辙。尤其在近期各范畴利好不停久了的经由中，市集渐渐结识到“岁首AI科技DeepSeek1.0”+“5月军工科技Deepseek2.0时刻”+“出口出海大潮不成招架”+“房地产对经济拖累接近尾声”，那么中国经济将推动新旧动能调度订价，在这种布景下大盘指数颤动核心实现不停上移，这种信心会持续撑持市集脸色，使得市集比预感得要强。

结构上看，根据日股新旧动能调度四阶段订价，四阶段分辩对应是“新故旧汇”、“新胜于旧”、“旧的绝唱”、“新的时期”，脚下A股正处于新旧动能调度“新胜于旧”阶段。在此，咱们所谓“新”的基本含义是：1、新趋势：港股有望渐渐成为中国新核心资产；2、出海将会成为A股大盘成长的新输赢手；3、新科技：A股硬件科技（AI半导体、军工+改进药）+港股软件科技（互联网+智驾）；4、新模式：以新虚耗50组合为核心的新时期虚耗投资。

基于“反杠铃逾额-中间资产回摆”作风大切换，并结合对市集后续较长一段时辰的不雅察，咱们淡薄新不雅点：“三头牛”：即1、短期流动性牛市+2、中短期基本面牛（年底前启动，仍需不雅察证据）+3、中耐久新旧动能转动牛（来岁上半年前启动，仍需不雅察证据），对应中间资产里面轮动秩序衔命：1、科技白马（创业板指+基于产业逻辑的科技科创）——2、以出海为核心的大盘成长+大家订价资源品——3、国内以旧经济为代表顺周期品种领涨。

短期流动性牛市：外部弱好意思元持续回流非好意思资产+里面股债资产树立再平衡两者共同推动股市流动性宽松，不错看到当前公募、保障、外资、散户等增量资金已经有共振流入景色。区别于2015年牛市增量来自于场外配资加杠杆，这次增量资金更多来自于对中期悲不雅预期改善之后由债转股的再平衡，此类资金依然对估值与基本面的匹配性有较高要求，这管理了当前纯真基于流动性牛市的大盘进取空间。结构上基于主动信贷创造论，流动性将冉冉从十足低估值向相对低估值延迟，呈现银行先涨，非银跟涨，再到科技与低估值大盘成长高涨的历史轨则。其中，具备产业逻辑的科技科创，创业板指则得益于估值在历史30%分位以下且功绩增长在宽基指数中占据上风，或将成为最为收益的地方。

中短期基本面牛：天然国内通过“反内卷”使得通胀具备一定撑持，对应8月PPI或出现企稳回升，但咱们依然倾向于觉得基本面牛核心推能源在于外部，也即是在年底前或有的“中好意思欧共振论”，对应结构上以出海为核心的大盘成长+大家订价资源品将占优。面前看，7月出口数据较强证明欧洲市集相对景气。对于好意思国经济，短期通胀预期昂首或使其堕入“滞胀”困恼，使得好意思股或存在波动风险。但鉴于通胀抬升并非基于虚耗过热，关税一次性冲击不会形成持续性通胀；同期好意思国休闲率在4.2%处于低位，脚下AI范畴强掀开支与好意思国虚耗较强韧性使得好意思股盈利依然健硕，后续好意思联储9月或降息+大漂亮法案推动好意思财政支拨延迟，如果年内咱们能看到大家关税问题随风飘舞，同期能够看到大家财政延迟推动PMI延迟，在中好意思欧生意库存水平均不高的前提下，这种政事博弈力量的恬逸与经济周期力量的回摆，王人会促成类比2020“中好意思欧共振论”，那么大盘将从流动性牛市步入基本面牛市。

中耐久新旧动能转动牛：对应大盘大回转订价，结构从“新胜于旧”走向“旧的绝唱”，国内以旧经济为代表的顺周期品种领涨。中国在提振虚耗、财政托底、货币裁减与结构转型四线发力，靠近地产去杠杆与核心城市房价企稳拐点，“十五五”权术中科技改进和高端制造业或将成为政策荧惑地方，至极是在AI、改进药、军工、新虚耗和出海方进取形成“新叙事”。因此，当中国地产+建筑占GDP比重富厚，新经济进一步提高占比，对应中国GDP增速看护富厚，对应访佛于2012年前后的日本，实现制造业替代房地产成为经济撑持的核心，由财政发力-地产企稳-新旧动能完成转动所带来的系统性普涨订价可能在畴昔某个时刻出现。进一步根据日股新旧动能调度四阶段订价，脚下A股正处于新旧动能调度“新胜于旧”阶段，但要时刻属意向“旧的绝唱”过渡，在这个阶段杠铃和新经济的逾额将隐没，拔帜树帜的所以旧经济为代表的顺周期品种将领涨。

上周好意思国3个月国债收益率报收4.27%，前值4.30%；10年期国债收益率报收4.26%，上周前值4.33%。

主要影响身分如下：一、好意思国财政部拍卖80亿好意思元30年期通胀保值国债（TIPS），得标利率2.650%，投标倍数2.78——意味着需求创2017年以来最强。二、在杰克逊霍尔央行年会当地选择采访时，来岁FOMC票委哈玛克说，通胀过高且已往一年呈升势，如果未来就要作念决定，她不会提拔降息；本年FOMC票委施密德对市集热烈预期的9月降息阐述逗留，称面前降息需要相称明确的数据，他不确信降通胀取得富饶进展。三、周五，杰克逊霍尔会议上鲍威尔大超预期放鸽，强调办事风险，为降息洞开大门，瞻望关税一次性推升价钱，但需时辰体现影响。鲍威尔通知好意思联储货币政策框架诊治，淘汰容忍高通胀政策，承诺力保耐久通胀预期锚定。

咱们觉得，上周内好意思联储官员的发声和7月FOMC会议纪要的鹰派立场从脸色面上推动旋即利率上行，好意思债的邃密拍卖情况旋即推动利率小幅下行，周五的央行年会上鲍威尔要津鸽派转向使得国债收益率大幅走弱。

上周好意思元指数颤动下行，截止8月15日上周五，好意思元指数报收97.7244，上周前值为97.8467。

上周好意思元先涨后跌，主要影响身分如下：一、标普公司Markit PMI骄傲制造业举止以2022年3月以来最快速率延迟，抽象PMI 8月升至本年以来最高水平。企业订价才气增强，将关税带来的成本上升越来越多地转嫁给客户，市集对9月好意思联储鹰派预期抬升。二、在杰克逊霍尔央行年会当地选择采访时，来岁FOMC票委哈玛克说，通胀过高且已往一年呈升势，如果未来就要作念决定，她不会提拔降息；本年FOMC票委施密德对市集热烈预期的9月降息阐述逗留，称面前降息需要相称明确的数据，他不确信降通胀取得富饶进展。三、周五，杰克逊霍尔会议上鲍威尔大超预期放鸽，强调办事风险，为降息洞开大门，瞻望关税一次性推升价钱，但需时辰体现影响。鲍威尔通知好意思联储货币政策框架诊治，淘汰容忍高通胀政策，承诺力保耐久通胀预期锚定。

上周好意思元走势驱动与好意思债相似，周五之前的PMI数据、好意思联储官员发言均使得9月降息预期走弱，推动好意思元周内走高，在周五央行年会鲍威尔发言后，好意思元逆势下落，周五当日跌幅0.94%。

上周金价颤动上行：伦敦金现最新价钱3371.24，相较于上周前值3335.28走弱，COMEX黄金期货最新价钱为3373.60好意思元/盎司，相较于上周前值3336.20好意思元/盎司走高。

主要影响身分如下：一、好意思国总统特朗普敕令好意思联储理事丽莎·库克去职。特朗普征引好意思国联邦住房金融局局长比尔·普尔特的指控，称库克涉嫌房贷讹诈，市集对好意思联储孤独性担忧再起。二、周五，杰克逊霍尔会议上鲍威尔大超预期放鸽，强调办事风险，为降息洞开大门，瞻望关税一次性推升价钱，但需时辰体现影响。鲍威尔通知好意思联储货币政策框架诊治，淘汰容忍高通胀政策，承诺力保耐久通胀预期锚定。三、好意思欧制造对乌安全保障决策，好意思国提供"空中赈济"但不会交代大地戎行，欧洲重心商议向乌克兰交代戎行的计议，俄方明确反对北约戎行四肢维和东谈主员的安排，强调任何对乌安全保证王人必须包括俄罗斯，俄罗斯的强势与好意思国亲俄的立场导致市集对俄乌走向的不信服性担忧再起。

上周金价高涨主要来自于特朗普再次插足好意思联储带来的孤独性危险以及周五央行年会中鲍威尔的超鸽派转向。

上周油价颤动上行。WTI均价63.66好意思元/桶，一周前值62.80好意思元/桶。IPE布油上周收盘价67.79好意思元/桶，上周前值66.13好意思元/桶。

音信面上，一、好意思欧制造对乌安全保障决策，好意思国提供"空中赈济"但不会交代大地戎行，欧洲重心商议向乌克兰交代戎行的计议，俄方明确反对北约戎行四肢维和东谈主员的安排，强调任何对乌安全保证王人必须包括俄罗斯，俄罗斯的强势与好意思国亲俄的立场导致市集对俄乌走向的不信服性担忧再起。二、好意思国能源信息署（EIA）周三公布的数据骄傲，截止8月15日当周，原油库存减少600万桶，远超市集预期的180万桶，骄傲需求健硕。三、周五，杰克逊霍尔会议上鲍威尔大超预期放鸽，强调办事风险，为降息洞开大门，瞻望关税一次性推升价钱，但需时辰体现影响。鲍威尔通知好意思联储货币政策框架诊治，淘汰容忍高通胀政策，承诺力保耐久通胀预期锚定。

咱们觉得，上周原油库存走弱、地缘风险不信服性提高以及鲍威尔的超预期鸽派立场推动上周油价上行。

上周铜价颤动走高：LME铜上周报收9796.5好意思元/吨，上周报收9773.5好意思元/吨。具体而言：

一、智利国有铜企Codelco通知，将下调2025年铜产量招引，原因是其旗舰矿山El Teniente于7月31日发滋事故。二、周五，杰克逊霍尔会议上鲍威尔大超预期放鸽，强调办事风险，为降息洞开大门，瞻望关税一次性推升价钱，但需时辰体现影响。鲍威尔通知好意思联储货币政策框架诊治，淘汰容忍高通胀政策，承诺力保耐久通胀预期锚定。

咱们觉得，上周升温的降息预期有望提振市集对大家经济复苏的信心，进而推升对畴昔工业对铜的需求，同期铜企下调分娩招引，供需两头将带动铜价高涨，同期好意思元指数的走弱亦将推动巨额商品价钱上行。

2.里面身分：7月表里需求冷热不均，三季度经济仍具韧性

近期主要公布了7月投资和社零数据以及8月EPMI数据。其中7月固定资产投资增速大幅回落，制造业投资同比转负，地产投资持续疲软，基建增速受天气拖累；7月社零增速小幅回落，乡村虚耗快于城镇，线上零卖改进高；8月EPMI环比微升但仍处低位，外需显韧性，价钱上行挤压利润。总体来看，7 月事济数据骄傲表里需冷热不均，外需加速上行，内需不绝延缓，最终内需的下滑主导了总需求的变化，而内需的波动可能与各主体在“反内卷”政策下预期诊治量度。往后看，一是不雅察价钱从上向下传导的进展，二是属意产出收缩的力度，这两个力量最终决命口头增长和企业利润的走向。具体来看：

7月投资数据方面，1-7月固定资产投资累计同比1.6%，较1-6月回落1.2%，低于市集预期；7月固定资产投资当月同比增速为-5.3%，较6月下滑5.2%，为2020年4月以来最大单月同比降幅，主要受极点天气影响施工进程、投资价钱回落、设备更新周期扫尾及地产技俩减少等身分拖累。制造业上，1-7月制造业投资同比增长6.2%，较上半年回落1.3%，当月同比增速转负至-0.3%，为2020年7月以来初次。其中，虚耗品制造业投资保持较快增长；产业升级关系行业投资韧性较强，但受“反内卷”政策及外需放缓影响，化学原料、有色金属、电气机械等行业投资增速权贵下滑。基建方面，1-7月基建投资（不含电力）同比增长3.2%，较上半年回落0.2%；7月基建投资当月同比增速为-2.0%，其中狭义基建（不含电力）增速为-5.1%，主要受极点天气影响施工进程、新增专项债刊行节律较慢等身分拖累。地产数据方面，1-7月房地产开发投资同比下降12.0%，较上半年降幅扩大0.8%；7月房地产投资当月同比增速为-17.0%，较6月降幅扩大4.1个百分点，主要受销售下滑、房企融资勤勉及新开工技俩减少等身分影响。

7月社零数据方面，7月社零总额38,780亿元，环比下降0.14%，受极点天气、部分商品销售转淡等身分影响，但合座仍保持增长态势；1-7月累计社零总额同比增长4.8%，增速较上半年回落0.2%，但高于上年同期和上年全年水平，骄傲虚耗市集总体富厚。分区域看，城镇虚耗品零卖额同比增长3.6%，乡村增长3.9%，乡村市集增速快于城镇，县域生意建设的激动引发了县乡虚耗后劲；虚耗类型来看，商品零卖同比增长4.0%，其中名额以上商品零卖增速3.1%，家电、产品等耐用品受政策拉动仍保持较高增速，但汽车类零卖额同比下降1.5%，拖累合座增速；餐饮收入同比增长1.1%，增速较6月微升0.2个百分点，但合座仍处于低位，反馈虚耗场景拓荒仍需时辰；虚耗结构上1-7月网上零卖额同比增长9.2%，创年内新高，其中什物商品网上零卖额增长6.3%，快于社零总额增速；名额以上零卖业实体店铺零卖额同比增长4.2%，仓储会员店、购物中心等业态阐述较好。

8月EPMI数据方面，8月中国政策性新兴产业采购司理指数（EPMI）环比上行1.0个点至47.8，与季节性均值基本极度，但十足景气值为2014年寥落据以来8月最低水平，延续了7月的偏弱特征。分方针看，需求端产品订货、出口订货方针环比分辩上行2.5%和2.8%，骄傲外需韧性较强；分娩端分娩量指数环比微降0.3%，部分新兴产业因“反内卷”政策主动管理分娩，导致产需关系好转，产需比例时隔2个月再度转负；价钱端购进价钱环比上行5.3%，销售价钱环比上行1.5%，供给收缩推动价钱上行，但销售价钱涨幅弱于购进价钱，利润方针环比下降2.8%。此外，贷款难度方针环比上行2.6%，企业经营预期环比上行6.5个点，骄傲对秋季旺季的积极立场。分行业看，8月新能源、节能环保是唯二位于景气延迟区间的行业，与二季度末以来广义财政资金加速下达带动重心技俩招标和开施工量度，秋季旺季的季节性也带来一定影响。

3.外部身分：9月好意思联储大约率降息，需认真这次应为“谛视式”降息

3.1.杰克逊霍尔会议鲍威尔不测转鸽，9月降息概率大幅上升

8月20日上周三，好意思联储公布了7月FOMC货币政策会议纪要。会议纪要骄傲，尽管险些总共成员提拔暂停加息，但有两名成员投票提拔降息25个基点，觉得在排斥关税影响后通胀已接近2%的政策主义，且经济放缓与办事市集疲软风险正在上升。

与会者宽绰觉得，当前通胀水平仍略高于委员会设定的耐久2%主义，而近期商品价钱高涨主要反馈了关税政策的传导效应。很多成员指出，关税对价钱的影响存在彰着滞后，企业面前主要通过压缩利润、诊治供应链或提高分娩成果等面目部分招揽获本压力，而非沿路转嫁给虚耗者。不外，几许成员担忧，若通胀因供应链扰动或预期脱锚而持续居高不下，可能导致货币政策需要在更万古辰内保持紧缩。劳能源市集虽仍处于或接近最大办事状态，休闲率看护在4.1%的低位，但部分方针骄傲办事需求有所放缓，如招聘举止减少、后生与黑东谈主群体休闲率上升，以及部分行业岗亭增长彰着收窄。一些成员觉得，侨民政策收紧也在一定程度上了扼制劳能源供给和经济潜在增速。经济增速方面，2025年上半年执行GDP增长乏力，主要受到虚耗支拨放缓及住宅投资下降的拖累。尽管净出口波动较大，部分红员仍预期下半年经济活力将保持较低水平。与此同期，金融景象总体提拔经济增长，家庭净资产处于高位，部分信贷质料方针仍较稳健。

对于畴昔政策旅途，委员会强调将依赖数据评估经济出路及风险平衡，尤其关注关税对通胀的持续性和幅度影响。多数成员觉得若通胀预期权贵上升或劳能源市集保持健硕，则应看护约束性政策立场；反之若办事市集出现实质性恶化或通胀持续回落，则可接洽转向宽松。会议还决定不绝激动缩表进程，并加强瞄准备金水平的监测，以卤莽可能出现的流动性波动。

2025年杰克逊霍尔大家央行年会于8月21日至23日举行，这次会议主题为“转型中的劳能源市集：东谈主口结构、分娩率与宏不雅经济政策”。好意思联储主席鲍威尔在8月22日的说话中开释了要紧政策信号，默示好意思联储可能对降息持开放立场。他指出，在经济高关税与收紧侨民政策的布景下，好意思国经济虽展现韧性，但劳能源市集与经济增长已出现权贵放缓；办事市集风险上升可能使好意思联储在9月降息。鲍威尔强调，通胀仍需关注，关税已推高部分商品价钱，但其影响可能是一次性冲击，需警惕通胀预期被推升的风险。对于畴昔通胀的走向鲍威尔淡薄两种设念念：1、工资、物价螺旋高涨，导致恶性通胀。但鲍威尔表露鉴于当前劳能源市集疲软与通胀上行的“奇特平衡”，这种情况不太可能发生。第二种，通胀预期的自我实现机制。他觉得这种情形更可能。但也补充声明面前的市集和探望数据王人骄傲，耐久通胀预期依然锚定在2%的主义水平，并未出现偏离脱锚的迹象。这次会议上，好意思联储还发布了更正后的《耐久主义与货币政策政策声明》，肃肃取消“平均通胀主义制”，回来活泼通胀主义制，这标记着对2020年政策的要紧诊治，以适合高通胀、高波动的经济环境。这次更正旨在增强好意思联储卤莽畴昔经济冲击的活泼性，尤其针对可能同期推高通胀和休闲的复杂挑战。

尽管周中公布的7月FOMC会议纪要和杰克逊霍尔会议前多位FOMC票委放鹰，央行年会上鲍威尔开释超预期的降息信号使得降息预期飞扬，CME的9月降息预期也从会前的75%冲至90%隔邻。但值得认果然是，当前好意思联储的降息属于谛视式降息，且鲍威尔也称如果接下来8月非农或通胀超预期降息依然会延后，这少许并非说明好意思联储会有鹰派转向，只可说明好意思联储的降息将是安稳的“手术刀”，而非衰败情景下暴力的“大砍刀”，应警惕市集对降隔断往预期的过热反应。

3.2.7月房地产销售小幅回暖，成屋售价同比不绝增长

8月21日上周四，根据好意思国寰球房地产牙东谈主协会(NAR)公布的数据，7月好意思国成屋销售总和年化约401万户，高于预期的392万户和前值393万户。环比喻面，6月成屋销售环比增长2%，高于预期的下降0.7%,6月前值为下落2.7%。在同比喻面，7月的成屋销售增长0.8%，6月前值为0.0%。7月最新的成屋售价中位数同比高涨0.2%至42.2万好意思元，是相连第25个月同比高涨。

7月成屋库存仍处于高位，截止7月底有155万户待售房屋,环比上行0.6%，同比增长15.7%，仍远低于2019年6月新冠疫情爆发前的190万户。按面前的销售速率，库销比约4.6个月，创下2016年7月以来的新高，但这并未能灵验缓解合座市集的供需失衡。7月份待售时辰小于一个月的房屋占售出房屋的58%，6月前值为59%，21%的房屋以高于标价的价钱售出，持平前月。需要认果然是，7月初次购房主谈主的占比仅为28%，低于前值30%，历史上初次购房者一般占市集的40%傍边。在好意思国长端国债大幅颤动走高的布景下，上周30年期固定利率典质贷款看护在6.60%高位。

好意思国7月成屋销售小幅回升，库存再改进高，但并未体现出房地产市集转向的迹象，高企的贷款利率疏导居高不下的房价严重扼制了购房的需求，此外疲软的办事市集业压制了住户购房的关爱。

本文作家：林荣雄、卓青、纬宗，着手：林荣雄策略会客厅欧洲杯体育，原文标题：《【国投林荣雄策略】牛且“慢”》